LEYENDO LA CURVA DE RENDIMIENTO: QUÉ DICE SU FORMA SOBRE LAS RECESIONES, LOS RECORTES DE TASAS Y LOS ACTIVOS DE RIESGO

Uno de los indicadores más analizados en el análisis macroeconómico es la curva de rendimientos: una representación gráfica de los tipos de interés en los diferentes vencimientos de los bonos del Estado, generalmente los emitidos por el Tesoro estadounidense u otros grandes emisores soberanos. Cuando su forma cambia, especialmente cuando se invierte, los mercados financieros lo notan. Pero ¿qué significa esto realmente para la economía, los responsables políticos y los inversores?

La curva de rendimientos normalmente tiene pendiente positiva, lo que refleja tipos de interés más altos para la deuda a largo plazo como compensación por el riesgo y el tiempo involucrados. Sin embargo, cuando los rendimientos a corto plazo superan a los de largo plazo, la curva se invierte. Históricamente, estas inversiones a menudo han anticipado recesiones económicas, lo que las convierte en un punto focal de análisis para inversores, economistas y banqueros centrales.

Históricamente, casi todas las recesiones en Estados Unidos en la posguerra han estado precedidas por una inversión de la curva de rendimientos. La lógica se basa en las expectativas: cuando los inversores prevén debilidad económica o presiones deflacionarias, acuden en masa a los bonos a largo plazo, lo que reduce sus rendimientos. Al mismo tiempo, los rendimientos a corto plazo pueden mantenerse elevados debido a los niveles actuales de las tasas de interés, lo que resulta en la inversión.

Por qué son importantes las inversiones

Las inversiones de la curva de rendimiento suelen sugerir que el mercado de bonos prevé un deterioro de la actividad económica. Este fenómeno no es meramente teórico. La inversión de la curva de rendimiento de 2006, por ejemplo, pronosticó la crisis financiera de 2008, proporcionando una alerta temprana a los participantes del mercado atentos.

La inversión de los rendimientos de los bonos del Tesoro a 2 y 10 años es una de las señales más observadas. Cuando este diferencial se vuelve negativo, sugiere que los participantes del mercado anticipan un menor crecimiento, sumado a posibles cambios de política —incluyendo recortes de tasas— por parte de los bancos centrales para revitalizar la economía. De manera similar, las curvas invertidas en otras economías importantes, como los mercados de bonos del Estado británicos o los bonos alemanes, han reflejado expectativas económicas comparables.

Indicador adelantado, no una garantía

Si bien el poder predictivo de la curva de rendimientos ha resistido la prueba del tiempo, es importante señalar que no es infalible. Los cambios estructurales en los mercados financieros, las variaciones en los desequilibrios globales de ahorro e inversión, y las intervenciones de los bancos centrales mediante la expansión cuantitativa pueden influir en la dinámica de la curva sin indicar necesariamente una recesión inminente.

Por ejemplo, las políticas monetarias posteriores a la crisis financiera mundial han introducido distorsiones en los mercados de bonos gubernamentales. Por lo tanto, las interpretaciones de la curva de rendimientos deben considerar el contexto: si la supresión de los rendimientos impulsada por las políticas está en juego, como se observa en los programas de compra de bonos del BCE y el Banco de Inglaterra. Estos factores pueden atenuar o exagerar temporalmente las señales que tradicionalmente emite la forma de la curva.

Duración y Confirmación

La evidencia empírica sugiere que no solo importa la presencia, sino también la duración de una inversión. Las inversiones de corta duración pueden ser ruido estadístico o aberraciones del mercado. Las inversiones prolongadas (que duran meses en lugar de semanas) son más creíbles. Además, los analistas suelen buscar confirmación en otros indicadores económicos, como la desaceleración de los índices manufactureros, la disminución de los datos de empleo o el debilitamiento de la confianza del consumidor, para respaldar la tesis de recesión derivada del análisis de la curva de rendimientos.

En resumen, si bien una curva de rendimientos invertida tiene un sólido historial en la predicción de desaceleraciones económicas, no debe considerarse de forma aislada. En cambio, es más eficaz cuando se interpreta dentro de un mosaico macroeconómico más amplio.

Los bancos centrales observan de cerca la curva de rendimientos no solo como una señal económica, sino también como un reflejo de las expectativas de política monetaria del mercado. Cuando la curva se invierte o se aplana, suele indicar que los inversores esperan recortes de las tasas de interés a medida que se desvanece el impulso económico.

La estructura temporal de las tasas de interés, encapsulada en la curva de rendimientos, está fundamentalmente vinculada a las expectativas monetarias prospectivas. Por ejemplo, cuando los rendimientos a largo plazo caen por debajo de las tasas a corto plazo, los mercados proyectan que los bancos centrales recortarán las tasas a corto y mediano plazo para evitar una recesión inminente. Esto convierte a la dinámica de la curva de rendimientos en un insumo valioso para establecer las expectativas de políticas de instituciones como la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo.

Descifrando la orientación prospectiva

La inclinación o inversión de la curva de rendimientos modifica la forma en que los mercados interpretan la comunicación de los bancos centrales. Si los bancos centrales indican que la inflación está bajo control o se está debilitando, y la curva de rendimientos está invertida, los operadores podrían descontar recortes de forma más agresiva de lo que sugieren las declaraciones de política monetaria. Por el contrario, una curva más pronunciada, alineada con una retórica agresiva, podría reforzar las expectativas de una política monetaria más restrictiva. Los mercados también utilizan herramientas como los swaps de índices a un día (OIS) y los futuros de fondos federales para ajustar las previsiones de tipos de interés. Sin embargo, la curva de rendimientos sigue siendo un mecanismo potente e integrado que refleja la confianza en todos los vencimientos, proporcionando a menudo una visión de consenso independiente de las proyecciones de los propios bancos centrales. El doble papel de la Reserva Federal La Reserva Federal de EE. UU. se encuentra en una posición única cuando la curva envía señales de recesión mientras la inflación se mantiene por encima del objetivo. En tales casos, los responsables políticos se enfrentan a un dilema: recortar los tipos para impulsar el crecimiento o mantenerlos para combatir la inflación. Esta tensión suele ser visible en las irregularidades e inconsistencias de la curva de rendimiento, ya que los diferentes vencimientos incorporan distintas trayectorias de política monetaria.

Considere el reciente ciclo de ajuste de 2022-2023: incluso cuando la Reserva Federal indicó subidas continuas para frenar la inflación, partes de la curva, incluyendo los diferenciales entre los bonos a 2 años y 10 años y a 3 meses/10 años, continuaron invirtiéndose. Estas disparidades reflejaban el consenso del mercado de que las subidas de tipos eventualmente darían paso a recortes debido a la desaceleración económica.

Límites de la política monetaria y escepticismo del mercado

En ocasiones, la curva refleja dudas sobre la capacidad de un banco central para cumplir con la trayectoria de política monetaria establecida. Una curva de rendimiento profundamente invertida puede indicar que los mercados creen que la política monetaria actual es demasiado restrictiva y que inevitablemente se revertirá. Esta hipótesis de "error de política" se hace evidente cuando el sesgo del banco central entra en conflicto significativo con la valoración de la curva de rendimiento, lo que pone de manifiesto la desconfianza en las previsiones de futuro o la preocupación por la fragilidad macroeconómica.

La sincronización global también influye. Si el Banco de Inglaterra se muestra reacio a cambiar de postura, pero el BCE y la Reserva Federal comienzan a relajar su política monetaria, las curvas de rendimiento entre jurisdicciones podrían desacoplarse, generando diferenciales que reflejen tanto las condiciones locales como la dinámica monetaria interconectada. Por lo tanto, los operadores deben interpretar la curva de rendimiento no solo desde la perspectiva de la política nacional, sino también de las contracorrientes globales.

En última instancia, la forma de la curva de rendimiento se ha convertido en un indicador esencial de la credibilidad de la política monetaria, ofreciendo una perspectiva contrastada por el mercado que a menudo impulsa los ajustes oficiales. Al observar su evolución en tiempo real, los participantes del mercado pueden anticiparse a los cambios de política antes de que se indiquen explícitamente.

La curva de rendimiento desempeña un papel fundamental en la configuración del panorama de inversión en activos de riesgo, como la renta variable, los bonos corporativos y el sector inmobiliario. Su influencia se extiende más allá de los mercados de bonos, actuando como un barómetro del sentimiento sobre el crecimiento económico, la rentabilidad corporativa y las condiciones financieras.

Cuando la curva se empina, a menudo debido a las expectativas de mayor crecimiento e inflación, los activos de riesgo generalmente se benefician. Los inversores anticipan mayores ganancias, una mejor calidad crediticia y un aumento de la demanda, lo que genera un mayor interés por la renta variable y los bonos de mayor riesgo. Por el contrario, el aplanamiento o la inversión de la curva de rendimiento suele indicar cautela, aversión al riesgo y rotación de capital hacia sectores defensivos o activos más seguros.

Reacciones del mercado de renta variable

Históricamente, una curva de rendimiento más empinada favorece a sectores cíclicos como la banca, el sector industrial y las empresas de consumo discrecional, todos los cuales obtienen mejores resultados en economías en expansión. Las acciones bancarias, en particular, prosperan en curvas pronunciadas porque toman préstamos a corto plazo y prestan a largo plazo, beneficiándose de diferenciales más amplios.

En cambio, una curva de rendimiento invertida suele presagiar correcciones en el mercado de valores. Si bien los activos de riesgo pueden mantener su rentabilidad durante un tiempo después de una inversión, las perspectivas a medio plazo tienden a empeorar. Los inversores reducen su exposición a inversiones especulativas y se inclinan por acciones de calidad con balances sólidos. Los sectores defensivos (servicios públicos, salud y bienes de consumo básico) suelen obtener mejores resultados durante estos períodos.

A pesar de su valor predictivo, predecir los movimientos del mercado alrededor de la curva de rendimiento sigue siendo un desafío. El desfase entre la inversión y el pico del mercado de valores puede variar significativamente, a menudo desde unos pocos meses hasta más de un año. Por lo tanto, si bien la curva puede orientar el posicionamiento de la cartera, no debería servir como única herramienta para determinar el momento oportuno.

Impacto en los mercados crediticios

Los diferenciales de crédito tienden a ampliarse a medida que la curva se aplana o se invierte, lo que indica una mayor cautela entre los inversores. Los bonos corporativos de alto rendimiento, más sensibles a los ciclos económicos, suelen experimentar un aumento de los rendimientos y una caída de los precios a medida que aumenta la preocupación por los impagos. Los bonos con grado de inversión también experimentan presiones sobre los precios, aunque en menor medida.

Además, las condiciones cambiantes de financiación reflejadas en la curva influyen en el comportamiento de las empresas en el endeudamiento. Las curvas más pronunciadas reducen el coste de los pasivos a largo plazo e incentivan la emisión, mientras que las curvas más planas o invertidas pueden limitar la actividad de refinanciación, especialmente para los prestatarios con menor calificación crediticia. Esto tiene implicaciones para la sostenibilidad de la deuda, especialmente en sectores con alto apalancamiento o grandes necesidades de refinanciación.

Bienes raíces y activos alternativos

Los bienes raíces, otra clase de activo sensible a la rentabilidad, también reaccionan a los cambios en la curva. La reducción de la rentabilidad de los bonos a largo plazo generalmente respalda el valor de los bienes raíces, ya que las tasas de descuento más bajas aumentan el valor actual de los flujos de ingresos. Sin embargo, si las inversiones de la curva presagian recesiones, una disminución de la demanda y la caída de los ingresos por alquiler pueden contrarrestar las ventajas de la valoración.

Los activos alternativos, como las infraestructuras y el capital privado, se ven afectados de forma similar. Si bien muchos de estos instrumentos son menos líquidos y su precio se fija con poca frecuencia, la confianza de los inversores, determinada por la curva de rendimiento, puede afectar a los flujos de capital hacia estos sectores. Además, los costos de financiamiento de las estrategias alternativas apalancadas se ven directamente influenciados por los tipos de interés a corto plazo, lo que hace que la forma de la curva sea crucial para las decisiones de construcción de carteras. En esencia, los mensajes de la curva de rendimiento sobre el crecimiento y la política monetaria repercuten en todas las clases de activos, informando las primas de riesgo, configurando las asignaciones y dictando las narrativas del mercado. Para los gestores de activos, incorporar el análisis de la curva de rendimiento ofrece un punto de referencia macroeconómico en torno al cual se pueden refinar las decisiones tácticas y estratégicas.