COMPENSACIÓN BILATERAL VS. COMPENSACIÓN CENTRAL

Comprensión del panorama de la compensación

En los mercados financieros globales, los procesos posnegociación desempeñan un papel fundamental para garantizar la estabilidad, la transparencia y la eficiencia. Dos métodos predominantes de compensación de operaciones, en particular en el mercado de derivados extrabursátiles (OTC), son la compensación bilateral y la compensación central. Estos marcos son mecanismos esenciales para reducir el riesgo de contraparte, mitigar el contagio sistémico y cumplir con los regímenes regulatorios.

La compensación se refiere al proceso de conciliar los detalles de una operación y garantizar su integridad financiera antes de su liquidación. Ya sea que las operaciones se compensen bilateralmente o a través de una contraparte central (CCP), cada modelo conlleva ventajas y desventajas distintivas, implicaciones para los participantes del mercado y grados de exposición al riesgo.

¿Qué es la compensación bilateral?

La compensación bilateral se produce cuando dos contrapartes acuerdan negociar directamente y gestionar entre sí todos los aspectos del riesgo crediticio y las garantías. Cada par de relaciones de contraparte forma un acuerdo independiente que requiere su propia evaluación de riesgos, cálculo de garantías y marco legal, a menudo mediante un Acuerdo Marco de la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA).

Este modelo permite una gestión de riesgos personalizada y flexibilidad en los activos y las garantías. Sin embargo, también expone a ambas partes a un riesgo de crédito de la contraparte potencialmente elevado debido a la falta de mutualización central de riesgos.

¿Qué es la Compensación Central?

Por el contrario, la compensación central implica que una cámara de compensación o CCP se interpone como comprador para cada vendedor y como vendedor para cada comprador en una transacción. Se interpone entre las partes originales y se convierte en la contraparte de cada una, reemplazando efectivamente las exposiciones bilaterales por exposiciones a la CCP.

Este modelo se caracteriza por un mayor grado de estandarización, una gestión centralizada de garantías y contribuciones a fondos mutuos de incumplimiento entre los miembros. Lo más importante es que la compensación central se beneficia de los efectos de compensación multilateral, que reducen las exposiciones brutas y mejoran la transparencia del mercado.

Contexto regulatorio

Tras la crisis financiera de 2008, las reformas regulatorias globales, como la Ley Dodd-Frank en EE.UU. y el Reglamento Europeo de Infraestructura del Mercado (EMIR) en la UE, impulsaron con fuerza la compensación centralizada de los derivados OTC estandarizados. Este cambio regulatorio buscaba reducir el riesgo sistémico y mejorar la supervisión del riesgo mediante la migración de los registros transparentes de transacciones a entornos centralizados.

Las operaciones no compensadas centralmente ahora conllevan requisitos adicionales de capital y margen, lo que implica una sanción financiera por mantener la compensación bilateral en ciertos mercados.

Resumen de las diferencias clave

• Riesgo de contraparte: El riesgo bilateral expone a las partes directamente; La compensación centralizada mutualiza el riesgo a través de una CCP.
• Requisitos de margen: Suelen ser más altos en la compensación centralizada debido al margen inicial y de variación, además de las contribuciones al fondo de incumplimiento.
• Complejidad operativa: El proceso bilateral puede ser más complejo en múltiples relaciones; la compensación centralizada centraliza este proceso.
• Flexibilidad: Mayor en el bilateral, donde las condiciones y las garantías son negociables.
• Transparencia: La compensación centralizada tiende a mejorar la transparencia y la supervisión del mercado.

Análisis de las compensaciones entre coste y riesgo

Las consideraciones de capital y riesgo desempeñan un papel fundamental al elegir entre la compensación bilateral y la central. Cada una tiene implicaciones únicas en los costes operativos, la exposición al riesgo, la gestión de la liquidez y la eficiencia del capital.

Gestión de riesgos y exposición de la contraparte

En la compensación bilateral, las contrapartes evalúan y gestionan el riesgo de crédito de forma independiente. Esto puede generar estructuras de mitigación de riesgos altamente personalizadas, pero puede carecer de la solidez de los marcos de gestión de incumplimientos basados en las ECC. El riesgo de crédito de contraparte en las operaciones bilaterales es de naturaleza bilateral: si una parte incumple, la otra asume la mayor parte de la pérdida, a menos que los requisitos de garantía cubran por completo las exposiciones.

La compensación central, por el contrario, ofrece un modelo de riesgo más sólido mediante la mutualización del riesgo. El mecanismo de gestión de riesgos de la ECC, que incluye fondos de incumplimiento y prácticas integrales de margen, reduce la exposición de cada participante. La contrapartida aquí es que el riesgo de incumplimiento mutualizado implica que los participantes son parcialmente responsables de los incumplimientos de otros, sujetos a mecanismos de cascada y posibles evaluaciones más allá de los márgenes establecidos.

Estructuras de Costos e Implicaciones de las Garantías

Las operaciones bilaterales suelen ofrecer la ventaja de menores requisitos de garantía debido a acuerdos más personalizados y a la posibilidad de reutilizar o cruzar márgenes de garantía entre múltiples clases de activos. Sin embargo, esta flexibilidad también aumenta el riesgo si se observan prácticas de garantía inadecuadas.

Por el contrario, la compensación central suele exigir un margen inicial y de variación, así como posibles contribuciones a los fondos de incumplimiento. Si bien estos mecanismos mejoran la seguridad, también inmovilizan una liquidez sustancial. Los bancos y los gestores de activos pueden considerar estos requisitos económicamente onerosos, especialmente para operadores poco frecuentes o de bajo volumen, lo que incrementa los costos de oportunidad y afecta la rentabilidad del capital.

Además, actualmente no todos los productos son elegibles para la compensación central. Los derivados exóticos o los instrumentos altamente personalizados se compensan predominantemente de forma bilateral debido al interés de las CCP, al perfil de liquidez y a la complejidad de los modelos de valoración.

Carga operativa y tecnológica

Operar en un acuerdo bilateral requiere que las empresas inviertan en sistemas capaces de gestionar múltiples relaciones comerciales, calcular las exposiciones y cumplir, por separado, con las obligaciones de margen. Los departamentos administrativos y jurídicos pueden enfrentar una mayor carga de trabajo debido a la multiplicidad de acuerdos y procesos de conciliación.

Aunque la compensación centralizada simplifica estas operaciones al consolidar las exposiciones, la inversión tecnológica inicial para integrar una conexión con la CCP también puede ser significativa. Además, la necesidad de cumplir con las normas de compensación centralizada puede requerir actualizaciones continuas de los sistemas, los informes y las políticas de gobernanza.

Liquidez y dinámica de las llamadas de margen

La frecuencia y la previsibilidad de las llamadas de margen también difieren. Las CCP aplican metodologías de margen uniformes, lo que puede dar lugar a llamadas de margen más altas, pero más predecibles. En cambio, las relaciones bilaterales pueden ofrecer mayor flexibilidad en cuanto al momento y la forma de exigir garantías, pero a costa de una mayor volatilidad de la exposición y de la opacidad operativa.

Segregación y Portabilidad

Otra ventaja de las CCP es el requisito regulatorio de ofrecer segregación de los activos de los clientes y apoyo a la portabilidad de las posiciones, lo que mejora la protección de los activos de los clientes en caso de incumplimiento. Estas características suelen estar ausentes o resultar menos robustas en las estructuras bilaterales tradicionales.

En resumen, la decisión entre la compensación bilateral y la compensación centralizada constituye una matriz de responsabilidad equilibrada entre el coste, el riesgo, la resiliencia operativa y el cumplimiento normativo. Los participantes del mercado deben sopesar estos factores en función de sus estrategias de negociación, de su cartera de clientes y de su enfoque en los productos.

Cómo elegir la compensación estratégica adecuada

Seleccionar el modelo de compensación adecuado requiere una evaluación cuidadosa del modelo de negocio, de los patrones comerciales, de los tipos de productos y de las obligaciones regulatorias. Si bien ni la compensación bilateral ni la central son universalmente superiores, cada una se adapta a diferentes tipos de participantes del mercado y objetivos de transacción.

Factores que influyen en la selección del modelo

• Frecuencia y volumen de negociación: Las operaciones estandarizadas de alta frecuencia se benefician de la compensación central por su mayor eficiencia.
• Complejidad del producto: Las operaciones personalizadas o exóticas sin cobertura de CCP deben compensarse bilateralmente.
• Jurisdicción regulatoria: Las normas basadas en la ubicación pueden exigir la compensación central para ciertas operaciones o clientes.
• Estrategia de garantías: Las empresas que priorizan la liquidez pueden optar por modelos bilaterales por su flexibilidad, a pesar de los mayores riesgos.
• Preparación tecnológica: Ser compatible con CCP implica una importante inversión en tecnología y un perfeccionamiento operativo.

Compra vs. Venta Perspectivas

Las instituciones del lado vendedor, como bancos y agentes de bolsa, suelen preferir la compensación centralizada por su mitigación de riesgos y su simplicidad operativa, especialmente para productos de flujo. La infraestructura para respaldar la interacción con las CCP ya suele estar implementada, lo que reduce la complejidad incremental.

Los participantes del lado comprador, en particular las gestoras de activos más pequeñas y los fondos de pensiones, pueden preferir la compensación bilateral cuando los acuerdos de garantía personalizados y una mayor flexibilidad se adaptan mejor a sus objetivos de liquidez y rendimiento. Para estas instituciones, el coste de la compensación centralizada podría superar sus beneficios, especialmente en operaciones poco frecuentes o de pequeño volumen.

Impacto en la liquidez y la financiación

Las empresas también consideran el perfil de liquidez de la compensación centralizada. A pesar de ofrecer compensaciones de margen entre productos dentro de las CCP, el acceso a estos beneficios suele estar limitado a los miembros compensadores afiliados. Otros deben pasar por intermediarios de compensación, lo que genera costos adicionales o introduce nuevos riesgos de contraparte.Mientras tanto, los modelos bilaterales, aunque más riesgosos, permiten a las contrapartes negociar acuerdos sobre garantías no monetarias, como bonos corporativos o líneas de crédito, lo que amplía las opciones de financiación y reduce la pérdida de liquidez.

Tendencias emergentes y evolución de la infraestructura

La innovación financiera está acortando gradualmente la brecha entre la compensación bilateral y la centralizada. Tecnologías como las soluciones de registro distribuido y las plataformas de garantía entre pares están perfeccionando la ejecución y reduciendo la fricción en las operaciones bilaterales. Esto podría ofrecer un marco híbrido más eficiente en el futuro, donde los participantes alternen entre modos en función de las características de la operación, los factores de volatilidad y las condiciones del mercado.Además, las CCP están ampliando la cobertura a productos que antes dominaban el mercado bilateral. A medida que esta tendencia continúa, los participantes deben reevaluar si la compensación bilateral, sin compensación, supervisión central ni protección de fondos frente al incumplimiento, justifica los costos de capital y riesgo incurridos.

Tanto los modelos de compensación bilateral como los de compensación centralizada conllevan ventajas y desventajas propias. Si bien la compensación centralizada mejora la transparencia, la compensación multilateral y la mutualización del riesgo, exigen mayores requisitos de margen e infraestructura. La compensación bilateral ofrece flexibilidad y diversidad de garantías, pero conlleva un mayor riesgo individual y una mayor carga operativa. En última instancia, la elección óptima depende de los objetivos estratégicos, los perfiles de actividad del mercado y las obligaciones regulatorias.